天佑德酒(002646) 投资要点 事件◈★：公司发布]2025年中报◈★，25H1公司实现营收6.7亿元◈★，同比-11.2%◈★；实现归母净利润5146.0万元◈★，同比-35.4%◈★。其中◈★，25Q2实现营收2.4亿元◈★，同比+3.9%◈★；实现归母净利润-1604.3万元◈★，大幅减亏◈★。公司25Q2营收同比增长◈★，盈利同比改善◈★。 产品品牌焕新◈★，全国化布局加速◈★。1◈★、分产品看◈★，25H1青稞白酒实现营收5.7亿元（-10.8%）◈★。其中◈★，100元以上和100元以下青稞白酒分别实现营收3.0亿元（-10.2%）和2.7亿元（-11.4%）◈★。公司对于全年超2亿元的畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新大阳城集团◈★，同时基于产品口感表达年轻化策略◈★，推出“果味+”产品28度柠檬风味青稞酒和43度雪莉青稞◈★，市场表现较好◈★。2◈★、分区域看◈★，25H1省内◈★、省外分别实现营收4.6亿元（-8.5%）◈★、2.0亿元（-17.2%）◈★。公司全力稳固青海省内基本盘◈★，加强大本营宴席市场攻坚◈★。加速发力晋陕豫等省外市场◈★，逐步在甘肃◈★、新疆◈★、其他区域导入百元以及以下价位带渠道产品◈★，推动县域化市场的开发和深耕◈★。持续加速出海计划◈★，推动美国市场开发布局工作◈★，Tashi青稞酒正式入驻旧金山南部Costco◈★。3◈★、分渠道看◈★，25H1渠道经销◈★、厂家直销◈★、电商分别实现营收5.1亿元（-9.5%）◈★、0.6亿元（-21.4%）◈★、0.2亿元（+4.6%）◈★。省内积极推进渠道转型◈★，通过全控价深度分销模式◈★，持续增强渠道推力◈★；省外着重布局优质团购商◈★、渠道经销商◈★，积极蓄力省外市场开拓◈★。 费用控制良好◈★，盈利有所改善◈★。1◈★、25H1毛利率为58.7%申博sunbet官网◈★，同比-0.8pp◈★；25Q2毛利率为55.4%◈★，同比+4.0pp◈★。2◈★、25H1销售/管理费用率分别为23.5%/9.8%◈★，分别同比+2.6pp/-1.5pp◈★；25Q2销售/管理费用率分别为33.9%/14.9%◈★，分别同比-1.7pp/-5.3pp◈★。公司销售费用与去年同期基本持平◈★，维持市场推广和销售团队建设力度◈★。Q2管理费用率优化较多◈★，主要系股份支付影响因素下降申博sunbet◈★。3◈★、25H1净利率为7.7%◈★，同比-2.9pp◈★；25Q2净利率为-6.6%◈★，同比+5.7pp◈★。4◈★、25H1经营性现金流同比变动+136.5%至0.5亿元◈★，25Q2经营性现金流收窄至-0.5亿元◈★。因按合同约定支付的包材款太阳城◈★，◈★、原辅材料款◈★、外购的商品款均较上年同期减少◈★，公司经营活动现金回笼良好◈★。5◈★、25H1合同负债0.58亿元◈★，同比减少0.11亿元◈★。 深度调整效果显著◈★，全国大单品突破可期◈★。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路◈★，聚焦产品结构升级◈★、持续推动营销转型◈★。1大阳城集团◈★、省内市场进行全价位段产品覆盖◈★，弱势区域◈★、弱势单品补强◈★，深化县乡镇市场产品覆盖和渗透◈★。重点加强青海市场宴席市场攻坚◈★，聚焦福酒系列◈★、家之德产品◈★，围绕不同类型酒店餐饮以买酒送餐◈★、宴席套餐植入等形式开展消费者推广活动◈★。2◈★、省外市场深度调整销售渠道和产品结构◈★，保留其原有团购渠道和产品◈★，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入◈★，白青稞（光瓶酒）和52度人之德招商工作稳步推进◈★，动销情况良好◈★。3◈★、海外专为国际本土市场开发的Tashi青稞白酒进入美国BevMo和Costco等渠道◈★。 盈利预测◈★。预计2025-2027年归母净利润分别为0.7◈★、0.9◈★、1.0亿元◈★，对应EPS为0.15元◈★、0.18元◈★、0.21元小池荣子◈★。公司是青稞酒龙头◈★，具备坚实消费者基础大阳城集团◈★，受益于产品结构升级和省外市场开拓◈★，深度调整成效有望显现◈★。 风险提示◈★：经济大幅下滑风险◈★，消费复苏不及预期风险◈★，海外政策波动风险◈★。

　　天佑德酒(002646) 投资要点 事件◈★：公司发布2024年报及2025一季报大阳城集团◈★。24年公司实现营收12.5亿元◈★，同比+3.7%◈★；归母净利润0.4亿元◈★，同比-53.0%◈★；扣非归母净利润0.7亿元◈★，同比-24.9%◈★。25Q1公司实现营收4.3亿元◈★，同比-18.0%◈★；归母净利润0.7亿元◈★，同比-37.7%◈★。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.11元(含税)◈★。公司24年实现营收微增◈★，市场费用增加和限制性股票激励计划股份支付影响净利◈★；25Q1在去年高基数下业绩有所承压◈★。 产品矩阵优化大阳城集团◈★，全国化进程加速◈★。1◈★、分产品看小池荣子◈★，24年青稞白酒◈★、其他青稞酒类小池荣子◈★、葡萄酒分别实现营收10.7亿元（+0.2%）保暖科技◈★，◈★、411.3万元（-45.0%）sunbet·官方(中国)◈★，◈★、734.8万元（-41.2%）◈★。其中◈★，100元以上和100元以下青稞白酒分别实现营收5.7亿元（-0.7%）和5.0亿元（+1.2%）◈★。公司推动第三代金标◈★、国之德等高端产品形成良性生态◈★，人之德单品销售增幅明显◈★，福酒◈★、永庆和系列产品弱势区域补强工作效果显著◈★，全价位段产品在县乡镇市场的渗透率显著提升◈★。2◈★、分区域看◈★，24年青海省内◈★、青海省外◈★、海外分别实现营收8.0亿元（-1.2%）◈★、4.3亿元（+14.25%）◈★、333.8万元（-55.4%）◈★。青海大本营市场持续深耕◈★，全区域覆盖进一步提升◈★。晋陕豫等战略核心市场渠道建设工作稳步推进◈★，运城◈★、河津等样板市场打造取得突破◈★。海外北美市场有序推进◈★，逐步拓展东南亚市场◈★。3◈★、分渠道看娱乐新闻◈★，◈★，24年渠道经销和厂家直销分别实现营收9.3亿元（-0.6%）和1.5亿元（-0.9%）◈★。省内积极推进渠道转型◈★，通过全控价深度分销模式◈★，持续增强渠道推力◈★；省外着重布局优质团购商◈★、渠道经销商◈★，积极蓄力省外市场开拓sunbet·官方(中国)◈★。 毛利率下滑◈★，费投增加和限制性股票费用拖累盈利◈★。1◈★、24年毛利率为59.8%◈★，同比-3.2pp◈★；25Q1毛利率为60.5%◈★，同比-2.5pp◈★；毛利率下滑主要由于收入增速放缓及限制性股票费用影响申博太阳城官网◈★，◈★。2◈★、24年销售/管理费用率分别为25.9%/13.5%小池荣子◈★，分别同比+2.0pp/+1.1pp◈★；25Q1销售/管理费用率分别为17.7%/7.0%◈★，分别同比+3.3pp/-0.4pp◈★。公司提高对终端和消费者的回馈力度◈★，同时加大对重要战略产品的投放◈★，24年市场费用同比+21.4%◈★。管理费用提升主要系职工薪酬◈★、股权激励费等支出增加◈★。3◈★、受毛利率下降和期间费用率提升综合影响◈★，24年净利率为3.4%◈★，同比-4.3pp◈★；25Q1净利率为15.7%◈★，同比-5.0pp◈★。4◈★、期末合同负债0.65亿元◈★，同比减少0.16亿元◈★，环比基本持平◈★。 深度调整节奏显著小池荣子◈★，全国大单品突破可期◈★。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路◈★，聚焦产品结构升级◈★、持续推动营销转型◈★。1◈★、省内市场强化终端货架抢占行动◈★、单品弱势区域提升计划◈★、市场秩序恢复◈★、营销基础工作提升◈★、客情关系巩固等各项核心工作◈★。2◈★、省外市场深度调整销售渠道和产品结构◈★，保留其原有团购渠道和产品◈★，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入◈★，白青稞（光瓶酒）和52度人之德招商工作稳步推进◈★，动销情况良好◈★。3◈★、海外市场加快推进天佑德Tashi青稞白酒和Tibetu青稞威士忌北美终端布局◈★，美国加州◈★、旧金山◈★、纽约和加拿大部分区域均已实现覆盖◈★，酒类超市◈★、本地餐厅和酒类销售连锁商等渠道顺利导入◈★。未来计划以北美市场为突破口◈★，逐步向日本◈★、泰国◈★、越南等重点区域拓展◈★，为长期发展奠定坚实基础◈★。 盈利预测◈★。预计2025-2027年归母净利润分别为0.8◈★、1.0◈★、1.1亿元◈★，对应EPS为0.17元◈★、0.20元◈★、0.23元◈★。公司是青稞酒龙头◈★，具备坚实消费者基础◈★，受益于产品结构升级和省外市场开拓◈★，深度调整成效有望显现◈★。 风险提示◈★：经济大幅下滑风险◈★，消费复苏不及预期风险◈★，海外政策波动风险◈★。